日本地产泡沫是如何消除的

日本至今都还没有走出20余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。 日本房地产泡沫的特征：2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%。绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平； 三、房地产泡沫期间的调控政策 在泡沫期间，日本政府主要从土地政策和货币政策两个方向进行调控。　　土地政策调控不仅没有效果，反而助长了房价的上涨。货币政策中的利率政策和不动产贷款总量控制政策效果显著。　　1、土地政策 日本政府1987年开始意识到房地产泡沫的问题，开始有意识的通过土地政策来抑制土地价格上涨。如下图所示：到1991年为止，主要出台了六个方面的政策。这些政策总体是非常失败的。 2、货币政策 货币政策包括调整利息和控制贷款两个方面：　　提高利息：在日本房地产泡沫期间的大部分时间里，银行基准利率都维持在2.5%的超低水平，直到1989年5月，日本银行开始加息。此后的15个月内，日本银行连续5次加息，将基准利率提高到6%； 控制贷款：在加息的同时，1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。 四、房地产泡沫的破灭 从表面上来看，在直接融资缩减的情况下，货币政策突然刚性收缩，企业破产猛然增加，导致内外融资环境恶化，导致土地的有效需求减少；而企业破产增加，企业前期购买土地量的72%左右被迫出售而重回市场，导致有效需求与有效供给发生扭转，不断减少的货币去追逐猛然增加的土地，土地价格因而下降。金融加速器的逆作用加剧了土地价格下降。这是房地产泡沫破灭的直接原因。　　更深层次来看，与前两次价格暴涨不同，1986-1991年的这轮价格暴涨缺乏住宅基本需求的支撑：土地价格的上涨离不开居民的基本住宅需求，这取决于人口数量、人口年龄结构和人口的区域结构。但是到1992年，这些因素已无法支撑高涨的土地价格。　　1、直接原因：有效需求与有效供给关系发生逆转 （1）初始原因：内外融资环境极度恶化，企业在1991年的土地购买量缩减64% 股市下滑，1990年后，直接融资额按50%的速度缩减； 不动产贷款总量限制政策导致银行贷款同比缩减85%，由9.5万亿日元降至1.4万亿日元； 1991年，破产企业增加，破产企业负债总额增长5.7倍，由1.2万亿日元升至8万亿日元； 外部融资（新增不动产贷款+直接融资）与倒闭企业负债总额的差额由1989年的35.2万亿日元，下降到1991年的0.8万亿日元，到1992年变成了-1.6万亿日元。企业所面临的恶劣的内外融资环境不言而喻。　　控制贷款政策效果非常显著，房地产贷款增长率由1989年的30.3%，突然下降到1990年底的3.5%，成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一。 由于内外融资环境极度恶化，企业购买土地的能力和积极性显著下降：1990年日本非金融法人企业购买了12.43万亿日元的土地，但1991年的土地购买额仅4.46万亿日元，同比缩减64%。企业购买量占居民土地出售量的比重由70%下降到45%。　　（2）决定性因素：被作为资产保有而囤积的土地在短期内进入市场 企业由土地的净买入方转变为土地的净卖出方，成为了捅破房地产泡沫的决定性因素。　　股票和土地的担保价值随着两者的价格下降而下降。这导致企业净值下降，企业被迫提前偿还贷款； 企业被迫出让股票，土地等资产以避免破产，与此同时大量的破产企业之前所抵押的土地，被银行强制性变现。而金融加速器机制加速了这一进程； 前期被企业大量囤积的土地被迫投放市场。　　如下图所示：从1993年企业由土地的净买入方变成了净卖出方，到1998年，日本企业将占1985-1992年购入土地额的55%，购入土地面积的72%。 五、房地产泡沫破灭后日本政府采取的政策 1、泡沫的代价 房地产泡沫和股市泡沫破灭，日本付出了惨重的代价。根据瑞穗证券的数据统计，1992-2004年：　　日本企业和银行处理泡沫经济的成本约208万亿日元，年均处理成本占GDP的比重高达3.5%。日本的实质年均GDP增长率不足0.3%； 日本法人企业经常利润累计374.4万亿日元，特别损益-特别利润累计111.3万亿日元，扣除有关税收后净利润70万亿日元，年均5.4万亿日元，年均销售净利润仅率0.4%； 日本银行累计利润86.4万亿日元，坏账处理损失累计额96.4万亿日元，净损失10万亿日元。 2、泡沫破灭后日本政府采取的外汇政策 如下图所示，泡沫破灭之后，日元继续升值，1995年4月底达到最高点84.3日元兑1美元。与之相对应的是，日元计价的出口额同比下降。日本经济增长几乎停滞。　　1995年，日美之间签订了反广场协议，允许日本政府干预日元汇率。此后日元加速贬值，日本出口（日元计价）逐渐恢复，对于扭转日本经济衰退起到了一定的作用。 六、日本房地产泡沫的启示 1、中国房地产不会发生日本式的泡沫 中国房地产不会发生日本式的泡沫，二者最主要的区别就是“城市化进程”。85年，日本房地产价格开始上涨的时候，其城市化率已经达到了76.7%，城市化进程已经接近尾声；而目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。（详请请参阅2008年7月18日的《中国当代房地产研究专题之一—城市化、人口流动与房价》）　　在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会快速上涨。这正是日本当年“土地神话”的原因。　　因此，当年日本在城市化进程尾声的房价大幅上涨是极其不正常的，其泡沫的破灭只是时间的问题。　　截止到2006年，上海、北京、广州、深圳的房价涨幅总体并没有显著超越35个重点城市的平均涨幅。从城市化规律来看，这主要是因为中国城市化率还未突破50%，城市化总人口的流动还主要是以从农村进入大城市为主，人口流动从小城市进入大城市为主的阶段（城市化率突破50%）还没到来，因而城市间房价涨幅差异不是十分显著。 我们认为，中国城市化总体每年还将继续快速提高；农村进入城市为主导阶段即将结束，未来人口流动将依次进入以小城市进入大城市为主导阶段、以大城市郊区化为主导阶段和以都市圈为主导阶段；按照城市化的国际规律，我们认为未来三大经济圈的核心城市，尤其是这些核心城市郊区的房价相对会有更大的潜力。因此中国城市的房价总体是处于上涨过程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的。　　2、本币升值并不一定导致房地产价格上涨 在很多人的理解里，日本当年的房地产价格的上涨和日元升值有着紧密的关联。这种想法是不正确的。　　从国际比较来看，85年“广场协议”后，主要发达国家的货币均对美元升值，1988年与1985年相比，主要货币的升值幅度分别为：德国马克70.5%，法国法郎50.8%，意大利里拉46.7%，英国英镑37.2%，加拿大元近11%。比较来看，日元的升值幅度最大，达86.1%。而这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经济。这说明，“广场协议”与日本的泡沫经济并无必然联系。可以说，日本泡沫经济形成的根源在其内部。　　就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却早已下跌。　　因此，本币升值并不一定导致房地产价格上涨。　　本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件。　　所谓的“升值不止，行情不断”更是表面的片面之言。　　3、市场的均衡是短暂的顶 点 财 经 人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调控措施，市场会加速上涨或下跌：　　日本当年，人们形成了土地上涨的预期，市场的参与者都在疯狂地追逐着土地：银行的行为扭曲了；企业的行为扭曲了；值得一提的是，普通民众的行为也发生了极大的扭曲：当年股票市场和房地产市场上涨，日本民众为了逐利，不惜压缩消费甚至节衣缩食以将资金投入股票市场和房地产市场。压缩消费的一个结果就是：86年日本的CPI居然还出现了负数； 日本当年泡沫捅破之后，市场的参与者也都在疯狂了抛售土地，引致了市场巨幅的惨重下跌。　　“前事不忘，后事之师”，中国目前的房地产市场虽然不会发生日本当年那样的情况，但就市场的均衡而言，确有几分神似：　　前年和去年上半年，市场的参与者忽然都一致看好房地产市场的长期前景，居民在囤房，地产公司在囤地。市场的均衡被打破，房价猛烈上涨； 而今，在紧缩性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在观望。市场的均衡同样被打破。房价已经在开始下降。但市场预期房价还将不断下降。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。